글로벌 헤지펀드·퀀트 전략 강의 총정리 — 『효율적으로 비효율적인 시장』 역자의 8가지 전략, 백테스트 규율·포지션 사이징·유동성 소용돌이부터 합병 차익거래까지

결론부터 말한다

• 이 강의는 책 한 권의 요약이다. 라세 페데르센의 『효율적으로 비효율적인 시장』을 역자 본인이 165장의 슬라이드로 압축해 헤지펀드 전략 8개(재량적 주식, 공매도, 계량적 주식, 글로벌 매크로, 매니지드 퓨처스, 채권 차익거래, 전환사채 차익거래, 이벤트 드리븐)를 각각 30~40분씩 설명한다. 책의 주장은 한 문장이다. 시장은 효율적이기엔 비효율적이고, 비효율적이기엔 효율적이다 — 그래서 돈이 되는 전략은 존재하지만, 그 수익은 정보·거래비용·자금 조달 위험을 감수하는 대가만큼만 남는다.
• 강의에서 숫자가 붙은 주장은 열 개 남짓이다. 다음 해 시장 초과수익 = −5.3% + 3.3 × 배당수익률, 테일러 룰 4% + 1.4 × (인플레이션 − 2%) + 0.5 × 아웃풋 갭, 시계열 모멘텀의 샤프 1.26(1개월)·1.43(3개월)·1.52(12개월)·1.79(분산), 10년물 캐리 2.6 + 롤다운 1.6 = 4.2퍼센트, 합병 차익거래 연 11.1퍼센트·샤프 0.63, 성공하는 딜 스프레드 8퍼센트·실패하는 딜 20퍼센트, LTCM 1998년 −92퍼센트.
• 내가 받은 자료는 영상 1편(42분, 책 1~5장 ‘액티브 투자의 이론’)과 전 과정 슬라이드 165장, 강사의 필기본이다. 전체 5시간 32분 중 영상으로 확인한 건 첫 장뿐이고, 나머지 여덟 장은 슬라이드와 책으로 정리했다. 그만큼의 정리다.
• 평가: 역자가 가르치니 책에 충실하고, 공식을 슬라이드에 그대로 적어 두어 “읽으면 넘어가는” 부분을 붙잡는다. 한국 사례(업틱룰, 공매도 과열종목, 주주행동, 지주사 할인)를 끼워 넣은 것도 좋다. 약점은 5시간 반에 여덟 전략이라 각 전략의 ‘어떻게’가 없다는 것이다. 코드도, 데이터도, 백테스트 실습도 없다. 개인이 직접 할 수 있는 건 3장의 팩터와 5장의 추세추종 정도이고 나머지는 “이런 세계가 있다”를 아는 용도다. 스캘퍼에게 직접 닿는 건 첫 장의 백테스트 규율·포지션 사이징 6원칙·유동성 소용돌이, 5장의 추세 심리학, 3장의 반전 전략이다.
• 책과 강의가 사실이라고 말하는 것 중 한국 일봉으로 셀 수 있는 것은 전부 세어봤다. 결과는 다음 글에 있다. 짧게 말하면 강의가 말한 팩터 중 한국 일봉에서 방향과 크기가 다 맞은 건 저변동성(월 +2.8퍼센트포인트, t 2.6)과 52주 고가 근접(+2.1, t 2.0) 둘이고, 12개월 모멘텀은 방향만 맞으며(+1.7, t 1.6), 1개월 반전은 비용을 못 넘고, 저베타는 반대로 나왔다. 시계열 모멘텀은 3개월만 되고 1·6·12개월은 거꾸로였다.

이 강의가 뭔가

패스트캠퍼스의 「해외주식명저로 배우는 글로벌 Top 헤지펀드, 퀀트 투자 전략」이다. 강사 이현열은 『효율적으로 비효율적인 시장』의 역자이고 『스마트베타』, 『R을 이용한 퀀트 투자 포트폴리오 만들기』를 썼으며 자산운용사를 거쳐 투자솔루션 회사에서 일한다고 소개된다. 원서는 라세 페데르센(AQR, 코펜하겐경영대)이 2015년에 쓴 헤지펀드 교과서로, 뉴욕대 MBA 교재다. 과정은 책의 구성을 그대로 따른다. 1부(1~5장)가 ‘액티브 투자의 이론’이고 2~4부가 전략 여덟 개다. 슬라이드 상단에 책의 쪽수가 적혀 있어서(예: 계량적 주식 투자 p.265~272) 강의를 책과 나란히 읽을 수 있다.

00. 액티브 투자의 이론 — 백테스트는 ‘최고의 과거’가 아니라 ‘미래에도 되는 이유’를 찾는 일 (영상 42분)

유일하게 영상으로 확인한 장이다. 강사는 책 1~5장이 이론이라 “투자법만 알고 싶으면 건너뛰어도 되고, 석박사 과정이 아니면 수식은 몰라도 된다”고 선을 긋고, 그중 자기가 짚어야 할 부분만 42분에 담는다. 헤지펀드의 정의(돈을 벌기 위해 할 수 있는 건 다 하는 구조, 전문투자자만 가입, 광고 금지), 절대수익(지수가 아니라 현금이 벤치마크 — “매해 5, 6퍼센트를 꾸준히”), 2-20과 하이워터마크(손실을 만회하기 전엔 성과 수수료가 없다)를 빠르게 지나고 백테스트에서 속도를 늦춘다.

• 영상 끝 7분은 강사 회사가 만들던 백테스트 도구의 시연이다. 전 세계 데이터에 상장폐지 종목과 재무제표의 발표·수정 시점을 기록해 두어 시간 지연 문제를 피했다는 게 요지이고, 한국 시장에서 F-score 7점 이상을 4월 리밸런싱으로 돌려 보여 준다. 성과 지표는 “개발 단계라 정확하지 않다”고 본인이 말한다.
• 이 장이 이 과정에서 가장 실용적이다. 이 블로그의 검증 글이 쓰는 틀 — 신호 당일 종가까지의 정보만, 비용 차감, 연도별 분리, 표본 외 — 가 그대로 이 장이다. 강사가 “책에 없는 실무”라고 덧붙인 거래비용 이야기는 단타일수록 무겁게 들어야 한다. 하루 열 번 사고파는 사람에게 왕복 0.3퍼센트는 월 60퍼센트다.

01. 재량적 주식 투자 — 내재가치는 입력값 놀음이고, 가치주는 함정일 수 있다

책 2부의 첫 장이다. 헤지펀드든 롱온리 펀드든 하는 일은 같다. 기대수익률이 높은 주식을 찾아 사고(헤지펀드는 낮은 주식을 공매도한다), 그 판단을 재량으로 한다. 슬라이드는 내재가치의 정의에서 시작한다. 주식의 가치는 미래 잉여현금흐름을 요구수익률로 할인한 합이고, 실무에서는 비슷한 주식의 배수(이익 × 업계 평균 PER)로 상대평가를 한다. 강의가 강조하는 건 공식이 아니라 공식의 약점이다.

• 슬라이드에 한국 사례가 끼어 있다. 공매도 리포트 한 방에 급락한 미국 수소트럭 회사에 투자한 국내 대기업 기사, 국내 자산운용사가 내의 회사 지분을 늘리며 주주행동에 대비한다는 기사. 책의 미국 사례(13D, 액티비스트)를 한국 독자가 떠올릴 수 있게 붙인 것이다.
• 내가 보기에 이 장의 쓸모는 “싸다”를 두 번 의심하게 만드는 데 있다. 싼 이유가 있는지, 그리고 평균회귀가 가격 쪽에서 오는지 장부 쪽에서 오는지. 차트 매매하는 사람에게도 같은 질문이 유효하다. 눌림이 눌림인지, 깨지는 중인지.

02. 공매도 전문 투자 — 공매도가 어려울수록 주가는 과대평가된다

공매도 전문 매니저도 쓰는 기술은 가치투자자와 같다. 다만 기업이 가질 수 있는 모든 문제에 집중하고, 사업 계획에 근본적 결함이 있는 회사를 찾는다. 강의의 핵심 논리는 밀러의 과대평가 모형이다. 두 투자자가 한 회사를 각각 80~120, 60~140으로 본다면 둘 다 기대값은 100이다. 그런데 공매도가 불가능하면 가격은 낙관론자가 정하고, 비관론자의 정보는 가격에 못 들어간다. 그래서 공매도 제약이 클수록 주가는 펀더멘털의 평균 견해보다 높게 올라간다.

• 대차잔고와 수수료. 공매도가 많이 된 주식은 향후 수익률이 낮고, 대여 수수료가 높은(공매도 수요가 큰) 주식일수록 더 그렇다는 연구를 소개한다. 공매자가 기업의 잘못된 행동을 먼저 발견한다는 증거도 있다.
• 공매도의 효용. 긍정·부정 의견이 모두 가격에 들어가 시장이 효율적이 되고, 헤지와 유동성 공급, 거래비용 인하. 장기투자자에게 공매도가 주가를 낮춘다는 건 기껏해야 일시적이다. 나쁜 정보는 언젠가 밝혀지니 경영진의 잘못은 늦게 발견하기보다 조기에 멈추는 게 낫다.
• 한국 제도. 업틱룰(직전가 이하 호가 금지, 가격 상승 중엔 직전가 허용)과 공매도 과열종목 지정 제도를 한 장에 정리했다. 2020년 강의라 전면 금지·재개의 흐름은 없다.
• 스캘퍼 입장에서 이 장은 역으로 읽힌다. 공매도가 막힌 시장에서는 낙관론자가 가격을 정하므로 급등주가 더 오래, 더 높이 간다. 한국 테마주가 그렇다. 반대로 대차잔고가 쌓인 종목의 수익률이 낮다는 건 숏 커버 급등을 노리는 매매와 정면으로 부딪힌다.

03. 계량적 주식 투자 — 팩터 넷과 통계적 차익거래, 그리고 HFT

퀀트의 장단점부터 적는다. 단점은 거래 규칙이 상황마다 조정될 수 없고 전화 한 통 같은 ‘소프트’ 정보를 못 쓴다는 것, 장점은 수천 종목에 적용해 분산이 되고 행동 편향을 모형이 막아 주며 백테스트가 된다는 것. 그다음이 이 강의에서 가장 많이 인용되는 네 팩터다.

• 퀀트 포트폴리오는 수백~수천 종목에 모형을 적용하고, 매수·공매도의 시장 베타를 맞추며, 산업 중립로 산업 위험까지 지운다.
• 통계적 차익거래는 네 종류. 두 나라에 상장된 쌍둥이 주식, 한 회사의 여러 주식 클래스(보통주·우선주 — 유동성 차이), 명시적 관계 없이 통계적으로 같이 움직이는 쌍의 페어 트레이딩·반전 전략, 지수·폐쇄형 펀드 차익거래. 페어 트레이딩의 정의는 간단하다. 상관 높은 두 주식이 벌어지면 떨어진 쪽을 사고 오른 쪽을 공매도해 수렴에 베팅.
• 고빈도 매매는 유동성 공급자로 설명된다. 매수자와 매도자는 동시에 시장에 없고, 있어도 다른 거래소로 가니 주문 흐름이 끊기며, 그 사이를 시장조성자가 메운다.
• 이 장이 검증 글의 뼈대다. 가치·우량성은 재무 데이터가 없어 못 셌고, 모멘텀·반전·저변동성·저베타·52주 고가·유동성은 한국 일봉으로 셌다.

04. 글로벌 매크로 — 수익률을 분해하면 캐리가 남는다

자산배분의 종류(전략적·전술적, 수동적 시장 포트폴리오, 60/40 고정비율, 유동성 기반, 위험 기반, 리스크 패러티)를 훑은 뒤 시장 타이밍으로 들어간다. 슬라이드에 적힌 회귀식은 다음 해 초과수익률 = −5.3% + 3.3 × 배당수익률이고, 배당수익률이 높을 때 다음 해 시장 초과수익이 11.2퍼센트, 낮을 때 4.2퍼센트, 변동성은 21.6 대 15.3이라는 표가 붙어 있다. 그다음이 이 장의 알맹이인 수익률 분해다.

• 중앙은행. 매크로 트레이더는 모든 시장에 영향을 주는 단기금리를 정하는 중앙은행을 본다. 테일러 룰이 그대로 적혀 있다: 기준금리 = 4% + 1.4 × (인플레이션 − 2%) + 0.5 × 아웃풋 갭. 경기 4국면은 성장×인플레이션 2×2다. 과열(금리 인상), 골디락스(주식·채권 모두 좋음), 스태그플레이션(최악), 침체(채권 가격 상승).
• 가치 거래. 지수는 종목 가치 합산 대 전체 가격, 통화는 구매력평가, 채권은 실질수익률 − 물가상승률, 원자재는 유난히 오른 것이 덜 오른 것보다 못 간다는 데 베팅.
• 엔저에 베팅한 소로스 기사가 한국어 사례로 붙어 있다. 이 장은 숫자를 외울 장이 아니라 “수익률이 어디서 나오는가”를 다섯 자산에서 같은 틀로 보는 장이다.

05. 매니지드 퓨처스 — 추세는 왜 생기고 왜 끝나는가

매니지드 퓨처스는 단순하고 실행 가능한 추세추종, 특히 시계열 모멘텀으로 이해된다. 과거 특정 구간의 초과수익률이 양이면 매수, 음이면 매도. 단기 1개월, 중기 3개월, 장기 12개월을 쓰고, 유동성 높은 원자재·주식·통화·국채 선물로 구현한다. 강의는 추세의 세 단계를 행동 편향으로 설명한다.

• 숫자. 1985년 1월~2012년 6월, 58개 선물·선도에 1·3·12개월 시계열 모멘텀, 포지션은 자산별 연 40퍼센트 변동성으로 맞추고 매주 리밸런싱. 자산군별 샤프 — 원자재 1.05, 주식 0.78, 채권 1.00, 통화 0.87, 분산 1.79. 기간별 — 1개월 1.26, 3개월 1.43, 12개월 1.52, 세 개 합쳐 1.79. 개별 전략 간 상관의 평균은 0.1 미만이고 전통 자산과의 상관은 S&P −0.02, 채권 0.23, 원자재 0.05.
• 처분 효과 설명이 차트 매매자에게 제일 쓸모 있다. 사람들이 수익은 빨리 실현하고 손실은 들고 가니 좋은 뉴스에 가격이 천천히 오르고 나쁜 뉴스에 천천히 내린다 — 그래서 추세가 생긴다. 이 메커니즘은 일봉에서도 분봉에서도 같다. 검증 글에서 동일가중 한국 시장지수와 종목 단위로 시계열 모멘텀을 세어봤다.

06. 채권 차익거래 — 듀레이션, 캐리·롤다운, 온더런, 그리고 LTCM

채권 가격은 현금흐름을 만기수익률로 할인한 합이고, 금리가 오르면 가격이 내린다. 그 민감도의 절댓값이 듀레이션이고, 한 기간 채권 수익률 ≈ 만기수익률 − 듀레이션 × 금리 변화다. 채권은 레포로 돈을 빌려 레버리지를 쓰는 게 보통이라 레버리지 수익률 = 만기수익률 − 레포 금리 − 듀레이션 × 금리 변화. 담보가 매력적일수록 레포 금리가 낮다. 거래 유형은 네 가지다.

• LTCM 한 장. 존 메리웨더, 머튼·숄즈(노벨상), 멀린스(FRB 부의장)의 수익 — 수수료 전/후로 1994년 28/20, 1995년 59/43, 1996년 57/41, 1997년 25/17, 1998년 −92퍼센트. 책 전체의 교훈인 유동성 소용돌이가 숫자 하나로 요약된다.
• 2008년 11~12월의 수익률 곡선 그림이 인상적이다. 30년물로 발행돼 10년 남은 채권과 새로 발행된 10년물의 금리가 크게 벌어졌다가 유동성이 돌아오자 곡선이 부드러워진다. 차익거래의 수익은 “싼 게 비싼 것으로 수렴한다”가 아니라 “그때까지 버틸 자금이 있는가”에서 나온다.

07. 전환사채 차익거래 — 채권 + 콜옵션을 싸게 사서 주식으로 헤지한다

전환사채는 보통채에 신주를 정해진 가격에 살 수 있는 콜옵션이 붙은 것이고, 옵션 덕에 쿠폰이 낮아 발행사의 조달 비용이 작다. 차익거래자는 싼 전환사채를 사고 주식을 공매도해 헤지한다. 역사적으로 전환사채는 채권과 옵션의 합보다 할인돼 거래됐다 — 전문 지식이 필요하고, 거래비용이 크고, 자금 조달이 어렵고, 시장·자금 유동성 위험에 노출되기 때문이다. 그 할인이 알파의 원천이다.

• 가치 곡선. 전환 옵션이 없는 보통채 가치(주가와 무관), 즉시 전환 가치(주가에 비례), 전환사채 가치는 그 둘의 상부 포락선. 부도 가능성이 있으면 기업 가치가 낮을 때 오목, 높을 때 볼록.
• 그릭. 헤지 비율 = 델타(전환사채의 주가 민감도와 같게 공매도할 주식 수). 감마 = 주가가 오르든 내리든 헤지 포지션이 버는 것(극단적 하락은 손실). 세타 = 가만히 있으면 잃는 시간가치. 베가 = 변동성이 오르면 전환사채 가치가 오른다.
• 유형. 내가격(주식에 민감), 하이브리드(등가격, 변동성에 민감), 위험(외가격, 옵션 가치 거의 없음), 부실(신용 위험에 민감). 리먼 파산 때 유동성 위기로 전환사채 금리가 보통채보다 높아지는 역전도 있었다.
• 한국 개인에게 전환사채 차익거래는 할 수 없는 매매다. 다만 “리픽싱·전환 물량이 어디서 나오는가”를 이해하는 데 델타 헤지 개념이 필요하다. 전환사채를 들고 주식을 공매도하는 쪽이 있다는 걸 알면 전환가 근처의 매물이 설명된다.

08. 이벤트 드리븐 차익거래 — 합병 발표 뒤 남는 8퍼센트와 20퍼센트

이벤트 드리븐은 기업별 이벤트와 시장 전반 이벤트에서 생기는 기회에 투자한다. 전통적인 것이 합병 차익거래다. 합병이 발표되면 인수자는 현재가보다 비싼 제안을 하고 피인수 기업 주가는 급등하는데, 차익거래는 그 급등을 노리는 게 아니다. 급등 뒤에도 주가가 제안 가치에 못 미치는 부분, 즉 딜 스프레드 = (제안 가치 − 피인수 기업 주가) ÷ 피인수 기업 주가를 먹는다. 기존 투자자들이 “취소되면 급락한다”며 팔기 때문에 스프레드가 생기고, 그래서 평균적으로 수익이 난다.

• 성공하는 딜은 스프레드 8퍼센트 정도로 시작해 확실해질수록 좁혀지고, 실패하는 딜은 20퍼센트 정도로 시작한다. 시장은 어떤 딜이 실패할지 모르지만 어떤 딜이 더 위험한지는 안다.
• 현금 인수는 헤지할 게 없다. 고정 교환비율(피인수 1주당 인수 기업 n주)이면 인수 기업 주가 하락에 노출되니 피인수 1주를 살 때마다 인수 기업 n주를 공매도한다.
• Mitchell·Pulvino. 1963~1998년 모든 현금·주식 합병에 매월 투자한 지수: 산술 평균 연 11.1퍼센트, 기하 10.64, 변동성 7.4, 샤프 0.63(같은 기간 시장 0.40). 강세장과 약한 약세장에서는 시장과 무관하지만 한 달에 5퍼센트 이상 빠지는 약세장에서는 상관이 크게 오른다 — 큰 하락이 딜 실패 위험을 키운다.
• 분리 설립·분할 설립·지분 공개 상장, 그리고 스터브(모회사 시총 − 자회사 지분 가치)가 음수인 경우를 찾아 모회사를 사고 자회사 N주를 공매도하는 거래. 한국 지주사 할인 기사가 붙어 있다.

숫자만 모으면

내가 보는 이 강의

• 책을 읽을 사람에게는 좋은 지도다. 500쪽짜리 교과서를 165장으로 줄이면서 공식과 표는 남기고 서사는 버렸다. 역자가 직접 고른 것이라 어디가 핵심인지가 책보다 분명하고, 슬라이드마다 책 쪽수가 적혀 있어 다시 찾기 쉽다. 책을 안 읽을 사람에게는 반대로 불친절하다. 슬라이드의 절반은 책 없이는 맥락이 없다.
• ‘어떻게’가 없다. 팩터를 정의하고 샤프 지수를 보여 주지만 데이터를 어디서 받아 어떻게 계산하고 리밸런싱하는지는 없다. 강사의 다른 책(R 퀀트 투자)이 그 역할을 하는 구조다. 이 강의만 듣고 할 수 있는 건 없고, 이 강의를 안 듣고 저 책만 보면 왜 하는지를 모른다. 둘은 세트다.
• 한국에서 개인이 할 수 있는 것과 없는 것이 갈린다. 채권 차익거래·전환사채 차익거래·합병 차익거래·통화 캐리는 레포, 대차, 선물·선도, 공매도가 전제라 개인이 흉내낼 수 없다. 할 수 있는 건 3장의 롱온리 팩터(모멘텀·저변동성 쪽)와 5장의 추세추종, 그리고 1장의 “싸다를 두 번 의심하기”다. 강의도 이걸 숨기지 않는다. 헤지펀드는 전문투자자만 가입하는 구조라고 첫 영상에서 말한다.
• 스캘퍼에게 닿는 부분은 세 군데다. 첫째, 백테스트의 네 요소와 표본 외 검증 — 이 블로그의 검증 글이 그 틀로 쓰인다. 둘째, 유동성 소용돌이 — 한 시장의 손실이 자금 조달을 막아 다른 시장의 급매로 번지는 메커니즘은 테마주가 동시에 무너지는 날의 설명이다. 셋째, 처분 효과 — 수익은 빨리 팔고 손실은 들고 가서 가격이 뉴스에 천천히 반응한다는 설명은 “왜 눌림이 생기고 왜 추세가 이어지는가”에 대한 가장 짧은 답이다.
• 숫자로 확인된 것과 아닌 것은 다음 글에 있다. 2,287종목 5년을 매월 10분위로 나누면 저변동성과 52주 고가는 책의 방향대로 유의하게 나오고, 12개월 모멘텀은 방향만 맞다. 1개월 반전은 방향은 맞지만 회전율 89퍼센트의 비용을 못 넘고, 저베타는 반대, 유동성 프리미엄은 없다. 시계열 모멘텀은 강의의 58개 선물 결과와 달리 한국 동일가중 지수에서 3개월만 되고 12개월은 거꾸로다. 그리고 첫 장의 과최적화 경고를 실제로 시연했다 — 2022~23년에서 고른 최적 기간은 2024~26년에 마이너스였다.

② 오빗 검증: 모멘텀·저변동성·반전·52주 고가·시계열 모멘텀을 한국 2,287종목으로 셌다 → 강의 탭의 다른 정리 보기 →

용어 사전